Gerardo Ferrara, Gerardo Martinez, Pelagia Neocleous, Pierre Ortlieb und Manesh Powar
Die russische Invasion in der Ukraine im Februar 2022 und die anschließenden Sanktionen führten zu einem beispiellosen Anstieg der wichtigsten Rohstoffpreise. Während die Preise im späten Frühjahr und Frühsommer kurzzeitig nachgaben, stiegen sie Ende Juli und August wieder an, wobei die Gaspreise in der EU und im Vereinigten Königreich am 26. August neue Höchststände erreichten. Diese Schritte führten zu einer plötzlichen und erheblichen Liquiditätsnachfrage von Marktteilnehmern mit Derivatepositionen. Dieser Beitrag untersucht, wie Nichtfinanzunternehmen (im Folgenden „Rohstoffhändler“) auf diesen Liquiditätsdruck reagierten und wie sich ihre Reaktionen auf die Funktionsweise der Märkte für Warenderivate auswirkten. Rohstoffderivatemärkte sind wichtig für die Realwirtschaft und die jüngsten Ereignisse haben die Notwendigkeit unterstrichen, die Wechselwirkungen zwischen Margen- und Kontrahentenrisikomanagementpraktiken besser zu verstehen.
Margenanforderungen und Liquiditätsdruck
Die Preisbewegungen bei einigen wichtigen Futures-Kontrakten nach der Invasion waren extrem stark, wurden aber von Bewegungen Ende August übertroffen. Das niederländische TTF-Erdgas beispielsweise erreichte im März 2022 einen Höchststand beim Achtfachen des Preises vor der Invasion, nur um später Ende August das Elffache des Preises vor der Invasion zu erreichen. Anfang November 2022 sind die Erdgaspreise in Europa deutlich zurückgegangen und entsprechen eher dem Niveau vor der Invasion, bleiben jedoch volatil und liegen immer noch weit über dem Niveau, das typischerweise in den 2010er Jahren zu beobachten battle.
Infolge dieser erhöhten Volatilität und der starken Preisänderungen verlangten zentrale Gegenparteien (CCPs) mehr Anfangs- und Nachschusszahlungen, um Brief-Derivatepositionen in Rohstoffen abzudecken. Nachschussforderungen müssen mit Barmitteln erfüllt werden, während Ersteinschussforderungen mit Barmitteln oder einer Reihe zulässiger Wertpapiere (normalerweise Staatsanleihen) erfüllt werden können. Insbesondere die Ersteinschusssätze für Erdgas in ICE Clear Europe haben sich von Januar bis April 2022 versechsfacht; Seitdem sind sie erhöht geblieben. Diagramm 1 zeigt den Margensatz – der ein Basisniveau der erforderlichen Anfangsmarge für einen bestimmten Kontrakt darstellt – für den Entrance-Finish-Futures-Kontrakt (kürzeste verfügbare Laufzeit) für wichtige Rohstoffe. Darüber hinaus wendeten einige CCP-Clearingmitglieder Margin-Aufschläge oder -Multiplikatoren an, wenn sie die Margin-Calls an ihre Kunden schickten, um deren Kreditrisiken widerzuspiegeln.
Diagramm 1: Preis- und Margin-Scanning-Bereich von Entrance-Finish-Futures: TTF-Gasoline und Brent-Öl
Hinweise: Scan-Bereiche sind repräsentativ für die Ersteinschussanforderungen für einen einzelnen Kontrakt des Produkts. Die Niveaus werden in Geldeinheiten professional Basiswerteinheit angegeben. Die abgebildeten niederländischen TTF-Futures werden in EDX-ICE Endex und Brent-Futures in ICE Futures Europe Commodities gehandelt. Die vertikale gestrichelte Linie markiert den Beginn der russischen Invasion in der Ukraine am 24. Februar 2022.
Quellen: Berechnungen von Bloomberg, ICE Clear Europe und Banken.
Wenn die Preise steigen, wird die Variation Margin von denjenigen bezahlt, die Brief-Positionen haben; Bei Warenderivaten halten Nichtfinanzinstitute wie Warenhändler, Hersteller und Endlieferanten in der Regel strukturelle Brief-Positionen, da sie versuchen, das Portfolio vor Preisrückgängen bei zukünftigen Verkäufen zu schützen. Diese Brief-Positionen werden von Rohstoffnutzern (z. B. Fluggesellschaften) und Finanzakteuren wie Händlern und Vermögensverwaltern ausgeglichen. Daher wären es überwiegend nichtfinanzielle Unternehmen wie Energieunternehmen oder Rohstoffhändler, die während der Rohstoffkrisen des Jahres 2022 Margen hätten zahlen müssen. Im Prinzip könnten sie Vermögenswerte verkaufen, um Margenforderungen zu erfüllen. Der Verkauf des entsprechenden physischen Produkts kann jedoch je nach Ware zwischen 20 und 90 Tagen dauern. Dies bedeutet, dass es eine zeitliche Diskrepanz zwischen den Nachschussforderungen gibt, die sie für ihre Derivatepositionen zahlen müssen, und der Zeit, die für den Verkauf ihrer tatsächlichen physischen Produkte erforderlich ist. Die verschiedenen Cashflow-Bedürfnisse von Nicht-Finanzrohstoffhändlern sind in Abbildung 1 dargestellt.
Abbildung 1: Cashflow-Bedarf von Händlern von nichtfinanziellen Rohstoffen
Diese zeitliche Diskrepanz zwischen realisierten Cashflows battle der Kern des jüngsten Liquiditätsdrucks auf Rohstoffunternehmen, ist aber kein neues Downside. Beispielsweise benötigte der deutsche Industriekonzern Metallgesellschaft 1993 eine Liquiditätsspritze von einer Bankengruppe, nachdem plötzliche Änderungen in der Type der Ölkurve ihn verlassen hatten großen Hedge-Accounting-Verlusten und Nachschussforderungen gegenüberstehen.
Liquiditätsmanagement und Marktanreize
Ein Anstieg der Volatilität, wie er im März-April 2022 beobachtet wurde, interagierte mit diesen inhärenten Merkmalen der Geschäftsmodelle von Händlern, um Änderungen im Marktverhalten hervorzurufen. Einige davon wurden erwartet, andere nicht und werfen wichtige Fragen für politische Entscheidungsträger auf.
Erstens belasteten Unterschiede im Liquiditätsmanagement zwischen nichtfinanziellen und finanziellen Kapitalgesellschaften das Funktionieren der Märkte für physische Rohstoffe. Der Vergleich von Nichtbanken-Finanzinstituten und Rohstoffhändlern ist aufschlussreich. Während des „sprint for money“ im März 2020 verkauften Nichtbanken-Finanzinstitute Staatsanleihen oder verwendeten sie als Sicherheit für die Kreditaufnahme auf den Repo-Märkten, um auf sofortige Liquidität zuzugreifen. Die Liquidation sicherer Vermögenswerte in Verbindung mit Beschränkungen der Händlervermittlungskapazität, führte zu einer verschärften Volatilität und Dysfunktion auf den wichtigsten Finanzmärkten.
Im Gegensatz dazu halten Nichtfinanzunternehmen wie Rohstoffhändler wenig bis gar keine Anlagen in Wertpapieren (wie Staatsanleihen), auf die sie in Stresssituationen zurückgreifen könnten. Aus diesem Grund verlassen sich Rohstoffhändler in normalen Zeiten auf Kreditlinien (z. B. revolvierende Kreditfazilitäten) bei Banken, um ihren Liquiditätsbedarf zu decken. Nach dem steilen und plötzlichen Anstieg der Nachschussforderungen haben Rohstoffhändler in erster Linie versucht, die Kreditkapazität ihrer Kreditlinien zu erhöhen. Dies funktionierte bis zu einem gewissen Grad; Als sich jedoch die Risikobereitschaft der Banken auf den Rohstoffmärkten verringerte, suchten einige Händler Kredite an anderer Stelle (z Privates Eigenkapital) oder ihre Hedging-Aktivitäten ganz reduziert. Dies kann dazu führen, dass sie nicht in der Lage sind, die Vorteile der Absicherung der zukünftigen Produktion zu nutzen, und anfällig für starke Preisschwankungen sind. Oder zu einer Verringerung des physischen Angebots führen, wenn die Unfähigkeit zur Absicherung dazu führt, dass die Teilnehmer den Markt verlassen. Beides verbessert die Weitergabe von Preisschocks und verstärkt die Auswirkungen auf die Realwirtschaft.
Zweitens veränderten sich die Marktliquidität und das Handelsvolumen im Verlauf des Schocks auf unerwartete Weise. Theoretisch Unterschiede in der Reaktivität von Margenmodellen zu Volatilitätserhöhungen sollte in Stresszeiten einen Anreiz für eine Verlagerung von zentral zu nicht zentral geclearten außerbörslichen (OTC) Derivatemärkten bieten. Preliminary-Margin-Anforderungen für nicht zentral geclearte Transaktionen (wie diejenigen, die z. B. nach dem ISDA Commonplace Preliminary Margin Mannequin berechnet werden) reagieren im Allgemeinen weniger auf eine Zunahme der Marktvolatilität und damit weniger kostspielig für Investoren. Für zentral geclearte Märkte battle in den verfügbaren Daten ein Rückgang der Aktivität sichtbar: Diagramm 2 zeigt, dass das offene Interesse an einmonatigen TTF-Futures um mehr als 40 % gegenüber dem Niveau vor der Invasion gefallen ist. Auch in anderen Märkten wie Brent-Öl und Aluminium sind deutliche Rückgänge zu beobachten.
Diagramm 2: Offenes Interesse von generischen ersten Futures: TTF-Gasoline, Brent-Öl, Aluminium und Weizen
Hinweise: Open Curiosity ist definiert als die Anzahl der ausstehenden Vereinbarungen für die ausgewählten Kontrakte. Open Curiosity gehört zu Kontrakten, die an der Shanghai Futures Change für Aluminium, Chicago Board of Commerce für Weizen, ICE Futures Europe für Brent-Rohöl und EDX-ICE Endex für TTF-Gasoline gehandelt werden. Die vertikale gestrichelte Linie markiert den Beginn der russischen Invasion in der Ukraine am 24. Februar 2022.
Quellen: Berechnungen von Bloomberg und Financial institution.
Allerdings ging auch die nicht zentral geclearte OTC-Aktivität auf den britischen Märkten stark zurück. Diagramm 3 zeigt einen Rückgang der OTC-Handelsaktivität um 50 % zwischen Juni 2021 und Juni 2022. Es sollte beachtet werden, dass dies nur ein teilweiser Ausschnitt der Daten in Bezug auf European Gasoline (Niederlande TTF) ist und dass andere Gerichtsbarkeiten möglicherweise andere Muster beobachtet haben . Ein Grund für den Rückgang ist die nachlassende Risikobereitschaft: Auf dem ersten Höhepunkt der Krise im März battle die Bereitschaft geringer, OTC-Geschäfte mit Rohstoffhändlern einzugehen, da Bedenken hinsichtlich des Kreditrisikos der Gegenparteien bestehen, insbesondere bei weniger intestine bewerteten. Die im Spiel befindlichen Anreize werden durch die Tatsache weiter verkompliziert, dass mehrere andere Faktoren als die Margin-Breite die Wahl beeinflussen, die die Derivatemärkte für ihre Geschäfte verwenden müssen (z Portfolio-Netting, vorübergehende Änderung der Anforderungen an Sicherheiten, usw). Dies steht auch im Einklang mit der Beobachtung, dass bei gegebener Marktstruktur Reaktionen von Marktteilnehmern und Banken auftreten können den Volatilitätsschock verstärken.
Grafik 3: Gesamtvolumen von European Gasoline (Netherlands TTF) in MWh an zentral und nicht zentral geclearten OTC-GAS-Derivatkontrakten (Millionen)
Quellen: Daten der London Power Dealer’s Affiliation und Berechnungen der Financial institution.
Politische Implikationen
Zusätzlich zu den Auswirkungen auf die Märkte und das Liquiditätsmanagement hat diese Episode drei wichtige Lehren für die zukünftige Politikarbeit gezogen.
Erstens, da die Preliminary Margin darauf ausgelegt ist, potenzielle zukünftige Verluste im Falle eines Ausfalls der Gegenpartei abzudecken, ist es natürlich, dass die Niveaus mit zunehmender Volatilität steigen. Diese plötzlichen Änderungen können jedoch zu Liquiditätsstress führen, wodurch Parteien, die Margen hinterlegen, zusätzliche liquide Ressourcen finden müssen, oft gerade dann, wenn dies am schwierigsten ist.
Zweitens haben Veränderungen im Anlegerverhalten und in der Handelsaktivität strukturelle Probleme auf den Märkten für Warenderivate und Margining-Praktiken weiter unterstrichen. Theoretisch bedeuten Unterschiede in der Reaktionsfähigkeit von Margins, dass Liquidität in Stresszeiten von zentral zu nicht zentral geclearten OTC-Derivatemärkten verlagert werden könnte. Andere Aspekte von Margin-Modellen und Unterschiede in der Margin-Praxis, einschließlich Verzichtserklärungen und Multiplikatoren, oder anrechenbare Sicherheiten könnten jedoch eine größere Rolle bei der Anregung von Verhaltensänderungen gespielt haben. A Überprüfung der Margining-Praktiken des Basler Ausschusses für Bankenaufsicht, des Ausschusses für Zahlungsverkehr und Marktinfrastrukturen und der Internationalen Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden untersuchten die Margin-Praktiken während des „Bargeld-Angriffs“ von Covid im März und April 2020. Der Bericht empfahl, die Transparenz der Margin-Praktiken zentral zu erhöhen geclearte Märkte und die Bewertung der Reaktionsfähigkeit der Preliminary-Margin-Modelle von CCPs auf verschiedene Marktszenarien.
Drittens hat die Episode Fragen zu den unterschiedlichen Liquiditätsbedürfnissen und -strategien von finanziellen und nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften aufgeworfen. Letztere halten keine Liquiditätspuffer in der gleichen Weise wie erstere, unterliegen jedoch in Stresszeiten ähnlichen Liquiditätsanforderungen durch Nachschussforderungen für Derivate, die zur Absicherung eingesetzt werden. Diese Episode sollte zu sorgfältigeren Überlegungen über den Einsatz von Derivaten durch Nichtfinanzunternehmen, ihre Liquiditätsresistenz und ihre Verbindung mit der Realwirtschaft anregen.
Als Reaktion auf den extremen Liquiditätsdruck, dem Energieunternehmen infolge hoher Margenforderungen ausgesetzt sind, haben die Financial institution und HM Treasury am 17. Oktober 2022 das Power Markets Financing Scheme ins Leben gerufen. Es versucht, eine der oben beschriebenen Hauptdynamiken zu unterdrücken, indem es die Bereitstellung von ermöglicht kurzfristige finanzielle Unterstützung für Energieunternehmen guter Bonität zum Zweck der Erfüllung von Sicherheitenanforderungen, die sich aus Absicherungsgeschäften ergeben.
Gerardo FerraraGerardo Martinez, Pelagia Neocleous, Pierre Ortlieb und Manesh Powar arbeiten in der Kapitalmarktabteilung der Financial institution.
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